Torakoita hiilikaivoksessa: Howard Marks varoittaa marraskuun sijoitusmuistiossa velkamarkkinoiden riskeistä

Sijoittajalegenda Howard Marks

Howard Marks tunnetaan sijoittajana, jonka vahvuus on kyky ajatella vastavirtaan. Hän on markkinasyklien ajoittamisen mestari. Aiemmassa artikkelissamme avasimme Marksin uraa, sijoitusfilosofiaa ja sitä, miksi hänen näkemyksensä ovat ajankohtaisia myös vuonna 2025.

Marks on julkaissut elokuussa 2025 uuden memo-kirjoituksen, jonka tiivistelmän julkaisemme tässä.

Pahoittelut, tiivistin Marksin muistion hieman liikaa. Tässä on päivitetty ja laajennettu tiivistelmä, joka kattaa tärkeimmät kohdat, erityisesti liittyen First Brandsin tapaustutkimukseen ja Marksin näkemyksiin.

Howard Marksin marraskuun sijoitusmuistio: varoituksen sanoja luottomarkkinoilla

Tämä on tiivistelmä Marksin marraskuun muistioista. Käännöksessä on käytetty apuna Geminiä.

Howard Marksin muistio käsittelee huolta herättäviä merkkejä luottomarkkinoilla, keskittyen sub-investment grade -luottoihin (korkeamman riskiluokan lainat). Marks käyttää ”torakka”- ja ”kanarialintu” -metaforia kuvaamaan pientenkin vikojen potentiaalista ennakoivaa arvoa.

---

Mainos alkaa

---

---

Mainos päättyy

---

Merkkejä järjestelmän haurastumisesta

JPMorganin toimitusjohtajan Jamie Dimonin kommentti siitä, että ”kun näkee yhden torakan, niitä on luultavasti enemmän”, toimi Marksin kirjoituksen alkusysäyksenä. Marks tulkitsee tämän niin, että yksittäiset, näennäisesti pienet konkurssit voivat toimia ennakkovaroituksina laajemmin leviävistä ongelmista markkinoilla.

Marks viittaa First Brandsin (autonosien toimittaja) ja Tricolorin (käytettyjen autojen rahoittaja) konkursseihin. Molemmat olivat ensimmäisiä korkean profiilin tapauksia, joissa oli epäilty petoksia ja jotka olivat saaneet lainaa yksityisiltä markkinoilta. Nämä toimivat rahoitusjärjestelmän ”kanarialintuina” (varoitus vaarasta), jotka indikoisivat myrkyllisiä olosuhteita.

Myös perinteiset pankit joutuivat vaikeuksiin, kun keskisuuret pankit, kuten Zions Bancorp ja Western Alliance, ilmoittivat tappioista, jotka johtuivat asiakkaiden petoksista ja sopimusrikkomuksista. Tämä osoittaa, että puutteellinen luotonanto on leviämässä laajemmalle yrityslainamarkkinoilla.

Markkinoiden lisääntynyt kilpailu ja rahan ylitarjonta ovat johtaneet lainanantostandardien laskuun ja lainanantajien suojakeinojen heikkenemiseen, mikä tekee koko sektorista entistä haavoittuvamman nyt, kun taloudellinen ympäristö kiristyy.

Marksin näkemys: systemaattinen vai systeeminen riski?

Marks ei usko, että nämä yksittäiset tapaukset ovat systeemisiä (systemic) eli uhkaisivat koko rahoitusjärjestelmää samalla tavalla kuin vastapuoliriski finanssikriisissä.

Sen sijaan ne ovat systemaattisia (systematic):

”Tämä ei ole osa rahoitusjärjestelmän putkistoa, vaan pikemminkin säännöllisesti toistuva käyttäytymisilmiö.”

• Maksuhäiriöt ovat normaali osa sub-investment grade -sijoittamista. Tyypillisesti yli 2 % velkakirjoista on maksuhäiriössä vuosittain.
• Tapaukset ovat kuitenkin muistutus siitä, että korkeat tuotot vaativat luottoriskin kantamista ja että luottoanalyysiä on harjoitettava jatkuvasti.

Sijoituspsykologian sykli ja ”Bezzle”

Marksin mukaan suurin syy sijoituskohteiden hintojen heilahteluun on sijoittajien asenteen äärimmäinen epävakaus riskiä kohtaan.

• Nousukaudella otetaan riskejä. Hyvät ajat johtavat itsetyytyväisyyteen, riskinsietokyvyn kasvuun ja huolimattomuuteen. Sijoittajat pelkäävät jäävänsä paitsi tuotoista (FOMO) ja laskevat standardejaan (The Race to the Bottom).
• Laskukaudella liiallinen riskinotto paljastuu. Huonot ajat paljastavat tämän huolimattomuuden seuraukset ja standardit nousevat.
• ”Bezzle” (Petos): Taloustieteilijä Galbraithin termi kuvaa petoksellisesti luotua varallisuutta. Marks toteaa, että hyvät ajat luovat täydelliset olosuhteet petoksille, koska ihmiset eivät ole tarkkoja due diligence -prosessissa. Nyt, 16 vuoden noususuhdanteen jälkeen, voidaan odottaa ennätysmäärän petoksia tulevan ilmi.

Tapaustutkimus: First Brands

First Brandsin konkurssi oli opettavainen esimerkki siitä, miten standardit laskevat ja petokset syntyvät.

• Kompleksisuus ja peittävyys: First Brands käytti laajasti taseen ulkopuolista rahoitusta (off-balance-sheet financing) ja monimutkaisia yritysrakenteita. Yhtiön kokonaisvelvoitteet (11,6 mrd. $) olivat huomattavasti suuremmat kuin aiemmin ilmoitettu velkataso (5,9 mrd. $).
• Petosepäily: Yhtiön epäillään myyneen samoja saamisia vakuudeksi useita kertoja (factoring) ja mahdollisesti pidättäneen maksuja itsellään.
• Red Flags: Oaktree löysi jo ennen konkurssia useita varoitusmerkkejä, kuten:
  • Lyhyt toimintahistoria suuresta myynnistä huolimatta.
  • Omistaja, jolla ei juuri ollut julkista profiilia.
  • Merkittävä riita-historia.
  • Epätavallisen korkeat katteet toimialaan nähden.
• Analyysin vaikeus: Private credit -kohteet eivät usein julkaise tietoja SEC:lle, jolloin sijoittajat joutuvat aluksi luottamaan pankkien ja tilintarkastajien antamiin tietoihin.

Tärkeimmät johtopäätökset

Howard Marksin viesti on, että vaikka talous ei olekaan romahtamassa, meidän on oltava varovaisia, sillä hyvän suhdanteen virheet alkavat paljastua.

Maksuhäiriöt ovat normaali osa sub-investment grade -sijoittamista. Hyvinä aikoina markkinoiden nousujohteisuus kuitenkin usein johtaa luotonannon standardien löystymiseen, mikä puolestaan nostaa maksuhäiriöitä ja tuo esiin silloin tällöin myös petoksia.

Erinomainen luottoanalyysi perustuu toisen tason ajatteluun – ajatteluun, joka on erilaista ja parempaa kuin muiden – ja joka nojaa laajaan tietopohjaan ja niistä tehtäviin johtopäätöksiin. Luottoriskien tunnistamisessa suurin hyöty syntyy siitä, että toimii ajoissa.

Olemme eläneet pääosin hyvien aikojen läpi viimeiset 16 vuotta. Tuleva jakso on todennäköisesti “mielenkiintoisempi”, kun hyvinä aikoina tehdyt virheet alkavat tulla näkyviin.

Toisaalta edellä kuvatut petostapaukset ovat todennäköisesti tehneet lainanantajista ja sijoittajista varovaisempia ja valppaampia. Näin ollen he todennäköisesti sisällyttävät päätöksiinsä jälleen korkeampaa varovaisuuden tasoa tulevina kuukausina ja ehkä vuosina. Tämä olisi myönteinen kehityssuunta ja nostaisi luottoanalyysin laatua.