Millä parhaiden salkunhoitajien lisäarvo selittyy?

Julkaisimme hiljattain laajan raportin aktiivisten ja passiivisten rahastojen menestyksestä. Faktat puhuvat tylysti passiivisten rahastojen puolesta ja ennen kaikkea ns. piiloindeksoivia ”aktiivirahastoja” vastaan, joita valitettavasti valtaosa suomalaisestakin rahastoteollisuudesta edustaa (anteeksi vain entiset salkunhoitajakollegani).

Rapotista löytyy kuitenkin muutamia mielenkiintoisia luokkia, joissa aktiivisten rahastojen menestys on ollut keskimääräistä parempaa. Näitä ovat yleisesti ottaen kansainväliset osake- ja korkorahastot, joiden sijoitusavaruus on laaja. Onko kysymys siis siitä, että laajempi sijoituskohteiden avaruus vai kenties joku muu tekijä selittää aktiivisten rahastojen keskimääräistä parempaa menestystä tässä sijoitusluokassa?

Rahaston tyyli selittää valtaosan ylituotoista

Tyyli-/strategiasijoittaminen on Suomessa vielä hyvin vähän käsitelty ja erityisesti aivan liian vähän tunnettu aihepiiri (lue lisää myös Strategiamestari-mallisalkustamme). Vasta hiljattain eräässä arvostetussa suomalaisessa sijoituslehdessä käsiteltiin arvosijoittamista sijoitustyylinä. Artikkelissa mainittiin, että arvosijoittaminen on keskimääräistä riskittömämpi sijoitustyyli. Aina voi tietysti hifistellä riskin määritelmillä, mutta mikäli riskillä tarkoitetaan yleisesti käytettyjä riskimittareita kuten kurssiheilunnan suuruutta, maksimitappioita tai vaikkapa kriisiyhtiöiksi ajautuvia yhtiöitä, on arvosijoittaminen selvästi markkinoita riskisempi sijoitustyyli. Näin on havaittu olevan erityisesti tasepohjaiseen arvostukseen (hinta per tasearvo) perustuvissa arvosijoitusstrategioissa*. Osittain korkeampaa riskiä vastaan myös tuotot tällä sijoitustyylillä ovat olleet pitkillä horisonteilla markkinoita korkeammat.

Maailman suurin varainhoitaja BlackRock on käsitellyt tutkimuksessaan** Yhdysvaltain menestyneimpien osakerahastojen tuottojen lähteitä. Kaikkiaan 10 vuotisella mittausperiodilla (30.6.2005-30.6.2015) yhteensä 352 rahastoa kaikkiaan 1 267:stä onnistui voittamaan markkinat (huom! Yhdysvalloissa aktiivisten rahastojen kulut ovat laskeneet – katso kuva alta). Suomessa aktiivisten osakerahastojen keskimääräinen vuosittainen hallinnointipalkkio on edelleen noin 1,5 %.

BlackRockin tutkimuksessa keskimääräinen alituotto koko rahastoavaruudella oli -0,89 % p.a. Mielenkiintoista oli se, mistä alituotto syntyi.

Tutkimuksessa dekomponoitiin aktiivisen tuoton lähteet staattiseen faktoripreemioon (~sijoitustyyliin) sekä salkunhoitajan taitoon (~osakevalintaan) kulujen jälkeen. Tutkimuksessa havaittiin, että 0,89 %-yksikön negatiivisesta vuosituotosta staattisen faktorioreemion attribuutio oli +0,51 %:ia, eli salkunhoitajat itse asiassa olivat keskimäärin osanneet hyödyntää jossain määrin sijoitustyyliä. Sen sijaan salkunhoitajan taito valita osakkeita ja ajoittaa sijoitustyyliä toi keskimäärin 1,40 %:n negatiivisen tuoton! Kun tämä vielä  dekomponoitiin sijoitustyylin aktiiviseen ajoitukseen ja puhtaaseen osakevalintaan, oli vastaavat prosentit +0,20 % ja -1,6 %. Keskimääräinen salkunhoitaja siis häviää valitessaan osakkeita.

Voittaneiden 352 rahaston joukossa keskimäärin 1,12 %:n vuotuinen ylituotto jakaantui jälleen valtaosin staattiselle sijoitustyylille (+1,05 %), mutta myös salkunhoitajan taidot kulujen jälkeen toivat hieman hyvää (+0,07 %). Kun tämä jaettiin vielä sijoitustyylin ajoitukseen ja osakevalintaan, olivat tulokset jälleen mielenkiintoisen. Salkunhoitajan taidosta sijoitustyylin ajoitus toi positiivista kontribuutiota +0,24 %:ia varsinaisen osakevalintavaikutuksen jäädessä -0,17 %:ia negatiiviseksi. Tehokkaasti hinnoitelluilla markkinoilla (kuten Yhdysvallat) ja suurten yritysten parissa toimiville (=suuret osakerahastot) rahastoille salkunhoitajan halu valita yksittäisiä osakkeita tuottaa siis rahaston omistajille keskimäärin negatiivista lisäarvoa myös harvojen voittajarahastojen parissa.

Onko osakepoimijalla toivoa?

Osakepoimintaa uskovien ei kuitenkaan kannata vaipua epätoivon alhoon. Ongelmaksi isojen pääomien rahastoilla tulee se, ettei niiden kannata toimia tehottomammin hinnoiteltujen pienten yhtiöiden parissa niiden heikon likvideetin (suhteessa isoihin pääomiin) vuoksi. Sen sijaan piensijoittaja voi hyödyntää pienyhtiöiden epätehokasta hinnoittelua. Lue lisää pienyhtiöpreemiota käsittelevästä artikkelistamme. Myös Suomalaisten osakkeiden valintatyökalumme avulla voit etsiä tehokkaasti hyviä osakkeita, joilla on voittanut markkinat.

ETF-valintatyökalustamme löydät eri sijoitustyyleillä sijoittavia ETF-rahastoja.

* = jätämme tässä yhteydessä tarkastematta tarkemmin, miksi juuri tasearvopohjainen sijoitustyyli on menettänyt tehojaan viimeisen vuosikymmenen aikana ja miksi uskomme näin olevan myös jatkossa. Tarjoamme palveluitamme kvantitatiivisten sijoitusstrategioiden ymmärtämiseksi konsultointipalveluidemme puolella, näissä tarpeissa voit ottaa yhteyttä mailitse osoitteeseen: quantstrategies@sijoittaja.fi

** = lyhyesti tuloksiin voi perehtyä BlackRockin erinomaisesta Smart Beta oppaasta s. 27.