Sijoittajat huijaavat itseään eteenpäin katsovalla P/E-luvulla

Ennustettu tulos ja itsepetos

S&P 500 -indeksin pörssiyritysten tulosennusteista laskettu ennuste vuodelle 2023 on 226. Indeksin ollessa nyt 3892 pistettä saadaan ennustetuksi P/E-luvuksi 17. Se ei ole halpa suhteessa 10 vuoden historiaan, mutta edullinen verrattuna muutamaan viime vuoteen.

Ennustettuun P/E-lukuun liittyy kuitenkin yksi ongelma. Analyytikkojen tulosennuste voi poiketa toteutuvasta tuloksesta. Nousukaudella pörssiyritykset lyövät analyytikoiden tulosennusteet, keskimäärin neljällä prosentilla. Taantumassa tulosennuste on vastaavasti liian optimistinen. Esimerkiksi kesällä 2022 analyytikot ennustivat Q4-tuloskasvuksi lähes yhdeksää prosenttia ja tällä hetkellä Q4-tuloskasvuennuste on lievästi negatiivinen.

Ennustamisen sietämätön vaikeus

Sijoitustutkimus osoittaa, etteivät analyytikot pysty ennustamaan tulosta luotettavasti vuoden tai sitä pitemmän ajan päähän.

Konkreettinen tuore esimerkki tästä on paluu pandemian jälkeiseen normaaliin. Analyytikot olivat liian optimistisia kasvuyhtiöiden kasvu- ja tulosluvuista pandemian jälkeisessä maailmassa. Toisaalta analyytikot olivat liian pessimistisiä palvelualan ja perinteisemmän teollisuuden yritysten tuloskasvusta vuonna 2022.

Tulos ilman kertaeriä

Toinen ongelma ennustamisessa on se, mitä tulosta yritetään ennustaa. Liikevoittoa, operatiivista liikevoittoa, tilikauden tulosta, tulosta ilman kertaeriä, osakekohtaista tulosta emoyhtiön omistajille vai kertaluonteisista eristä oikaistua osakekohtaista tulosta emoyhtiön omistajille?

Nykyinen IFRS-kirjanpitokäytäntö tukee ärsyttävien erien poisjättämistä liiketoiminnan tuloksesta. Se korostaa jatkuvien toimintojen tulosta, jolloin kaikki epäonnistumiset saadaan pyyhkäistyä pois tuloksesta ja historiasta muuttamalla ne lopetutuiksi toiminnoiksi. Näin esimerkiksi Fortum sai siivottua tuloksestaan miljardien eurojen Uniper-tappiot myymällä Uniperin Saksan valtiolle.

Yrityksillä on halu puskea kaikki epäonnistumiset kertaeriksi ja näyttää sijoittajille todellisuutta parempaa oikaistua tulosta. Tämä vääristää tulevaisuuden tulosennusteita. Pörssiyritysten ilmoittamat kertaerät ovat keskimäärin negatiivisia. Analyytikot vastaavasti ennustavat kertaeristä oikaistua operatiivista tulosta.

Research Affiliaten artikkelin mukaan toteutuneet raportoidut tulokset ovat 37 vuoden tarkastelujaksolla olleet indeksitasolla keskimäärin viisi prosenttia heikompia kuin ennustetut tulokset. Ero johtuu kertaeristä ja se voimistuu taantumissa. Näin ollen myös eteenpäin katsova P/E-luku näyttää taantuman kynnyksellä paremmalta kuin se tulee todellisuudessa olemaan.

Todellinen P/E-luku voi olla jopa 26!

Vuoden 2022 raportoitu osakekohtainen tulos S&P 500 -indeksille on tämänhetken suhteellisen luotettavan arvion mukaan 181. Siinä on 9 prosentin lasku vuoteen 2021 verrattuna. Operatiivinen kertaeristä putsattu osakekohtainen tulos on noin 10 prosenttia korkeampi vuonna 2022.

Analyytikot odottavat operatiivisen osakekohtaisen tuloksen vuonna 2023 nousevan 13 prosenttia lukuun 226. Jotta raportoitu tulos yltäisi tähän samaan lukuun, sen pitäisi kasvaa 25 prosenttia luvusta 181.

Taantumassa raportoitu tulos on aina ollut selvästi operatiivista tulosta heikompi. Yhtiöillä on enemmän negatiivisia ”kertaluonteisia” eriä taantumassa. Research Affiliaten mukaan on todennäköistä, että raportoitu osakekohtainen tulos ei vuonna 2023 yllä edes 2022 vuoden tasolle.

Jos raportoitu tulos ensi vuonna vastaa vain vuoden 2022 todennäköistä lopullista tasoa 181 dollaria, niin S&P 500 -indeksin nykyinen hinta-tulos-suhde (P/E) on 21. Jos taas raportoitu tulos putoaa 20 % vuoden 2022 tasosta, oikea nykyinen P/E-luku onkin 26. Tämä ei tunnukaan enää erityisen edulliselta.

Sijoittajan näkökulma

Research Affiliate on arvostettu sijoitustutkimusorganisaatio. Sijoittajan on kuitenkin hyvä tiedostaa, että Research Affiliate on arvosijoittamisen puolesta puhuja ja jo pitkään kritisoinut pörssien korkeita arvostustasoja. Heidän näkemyksessään on kuitenkin pointtinsa. Talous on suurella todennäköisyydellä ajautumassa taantumaan ja silloin pörssiyrityksille tuppaa olemaan enemmän negatiivisia kertaluonteisia eriä. Pörssiyritysten todellinen tulostaso tulee siis melko suurella todennäköisyydellä olemaan vuonna 2023 heikompi kuin 2022.

Osakemarkkinat katsovat kuitenkin eteenpäin. Vuoden ensimmäisen vuosipuoliskon tulosodotukset eivät ole korkealla. Se on kaikkien tiedossa. Osakemarkkinoiden suunnan määrittääkin toinen vuosipuolisko. Jos tilanne paranee ja tulokset kohoavat, voi loppuvuosi osakemarkkinoilla olla positiivinen.

Tähän analyysiin olemme koonneet, mitä markkinaa heiluttavat suurimmat investointipankit ennustavat vuodesta 2023 ja mitä sijoituskohteita he suosivat.